Привлечение финансирования через ЗПИФ – отличительные черты и особенности. Привлечение инвестора в проект.

Доклад на 4-ой Ежегодной Профессиональной Конференции "Финансовые инструменты в развитии стройиндустрии в России" (15 июня 2007 г., Санкт - Петербург)

В последнее время говорят о закрытых паевых инвестиционных фондах. Наблюдается стремительный рост их числа и объема активов. Так, в 2006 году общее количество ЗПИФов удвоилось, а с начала 2007 года создано уже 53 ЗПИФа недвижимости; из общего числа закрытых фондов (308) большинство (213, или 70%) являются именно фондами недвижимости.

С чем же связан такой рост именно в последние несколько лет? Во-первых, это общее увеличение инвестиционной активности и в строительной отрасли в частности; во-вторых, развивается до приемлемого уровня нормативная основа функционирования ЗПИФН. И наконец, рост привлекательности такого финансового инструмента, как ЗПИФ, вызван рядом его особенностей, которые мы и рассмотрим ниже.

Для справки: ПИФ – это форма аккумулирования, объединения свободных инвестиционных ресурсов более или менее широкого круга лиц и направление их в объекты инвестирования с целью получения инвестиционного дохода.

Юридически ПИФ – это имущественный комплекс (денежные средства, ценные бумаги, объекты недвижимости, доли в капитале компаний и др.) без образования юридического лица. Это имущество принадлежит пайщикам фонда на праве общей долевой собственности (пайщик может быть и единственным) и находится в доверительном управлении Управляющей компании (УК). Права пайщиков удостоверяет инвестиционный пай, который является ценной бумагой; учет пайщиков ведется в реестре специализированной компанией – регистратором, а учет имущества и контроль за операциями с ним ведет специализированный депозитарий.

Закрытые фонды отличаются от открытых и интервальных тем, что в них нельзя предъявить паи к погашению в период функционирования фонда, так же как и нельзя дополнительно эмитировать любое количество паев (только путем внесения изменения в правила фонда). Взамен закрытым фондам разрешено инвестировать средства в гораздо более широкий круг активов; фонды, инвестирующие в недвижимость, могут быль только закрытыми. При этом паи закрытых фондов, также как и прочих, могут свободно обращаться на рынке, в том числе посредством биржевой торговли, и могут быть предметом залога.

 

         То есть, применительно к теме финансирования строительных проектов, речь будет идти именно о категории ЗАКРЫТЫХ фондов НЕДВИЖИМОСТИ (ЗПИФН).

В состав активов таких фондов могут включаться:

1. Профильные активы

-         объекты недвижимости (здания, сооружения, земельные участки);

-         имущественные права на недвижимость, в т.ч. права аренды;

-         контрактные права, т.е. права требования по обязательствам из договоров долевого участия в строительстве, инвестиционных договоров и даже договоров строительного подряда;

-         корпоративные активы – доли в капитале проектных и строительных организаций (АО и ООО).

2. Непрофильные активы

-         денежные средства;

-         депозиты;

-         ценные бумаги открытого рынка;

-         паи других ПИФов.

Образно говоря, сформированный инвестиционный портфель фонда недвижимости – это «упакованный проект» или несколько проектов, а непрофильные активы позволяют размещать свободные средства, организовывать дополнительное финансирование фонда, извлекать дополнительный инвестиционный доход. Говоря финансовым языком, можно еще назвать ЗПИФ «секьюритизированным проектом».

Хотя законодательство такого разделения не предполагает, организационные особенности процесса создания и начала деятельности ЗПИФ требуют участия:

1) организаторов проекта, то есть лиц, инициирующих создание ПИФа, чаще всего вместе с созданием управляющей комапании;

2) «стартовых», стратегических инвесторов, обеспечивающих финансирование проектов на начальном этапе, внесение необходимых активов при создании ЗПИФа;

3) «вторичных», привлеченных инвесторов, в том числе и путем публичного размещения дополнительных выпусков паев ПИФа.

Баланс интересов и выгод каждой из этих групп участников и образуют основу успешной реализации строительного проекта посредством ЗПИФ.

Разделим их по степени участия и опишем отдельно преимущества для каждого класса участников.

Организатор проекта.

Как правило, это владельцы тех активов, которые составляют основу для реализации проекта – площади под застройку, строящиеся или реконструируемые объекты недвижимости. Организатор проекта как правило является и собственником управляющей компании. Для него создание ЗПИФ является альтернативой другим способам привлечения финансирования: долговым (кредитование, векселя, облигации) или капитальным (внесение вкладов в уставный капитал, публичное IPO).

При этом:

1) Организатор сохраняет управленческие функции и контроль над имуществом фонда посредством принадлежащей ему управляющей компании.

2) В отличие от капитального финансирования, привлеченные инвесторы (пайщики) не приобретают права участия в управлении, их интерес направлен только на получение дохода (хотя возможны варианты, когда крупный стратегический инвестор получает долю участия в управляющей компании в целях контроля). В данном случае можно комбинировать инвестиционный и управленческий интерес в любой пропорции по желанию участников проекта.

3) В отличие от долгового финансирования, которое осуществляется на условиях срочности, платности и возвратности, при привлечении средств через ЗПИФ по общему правилу на инвестора ложится риск убытков. В то же время существуют возможности гарантирования доходности вложений путем опциона или договора о последующем выкупе паев по определенной стоимости – система также гибкая, позволяет распределять риски по желанию участников.

Срок функционирования ПИФа должен быть соотнесен со сроком реализации проекта, как правило это более длительный срок, чем при простом кредитовании. Максимальный законодательно разрешенный срок, на который создается ПИФ, составляет 15 лет, по истечении которых срок деятельности фонда может продлеваться практически на неограниченное время по решению владельцев паев.

4) Организатор привлечения финансирования через ПИФ получает также выигрыш в оценке своих активов по сравнению с другими формами финансирования. «Упаковка» строительного проекта в ЗПИФ позволяет увеличить его стоимость за счет консолидации активов, большей прозрачности бизнеса, регулярного раскрытия информации, а также оценки независимым оценщиком.

5) Повышается ликвидность активов – пай, как ценная бумага, свободно обращается на рынке; часть первоначально приобретенных организатором проекта паев может быть продана для дальнейшего рефинансирования проекта. Пай также может служить предметом залога при получении кредита – получается уже комбинированный продукт, долговое финансирование не под залог недвижимости, а под залог ценных бумаг в виде пая.

6) Организатор проекта получает доступ к деньгам крупных институциональных инвесторов, которым разрешено приобретать паи ПИФов – пенсионных фондов, страховых компаний, а также инвесторов, которые по разным причинам не желают осуществлять вложения напрямую в недвижимое имущество – физических лиц, нерезидентов, в том числе оффшоров. Иностранные компании имеют значительные налоговые преимущества при приобретении активов через ЗПИФ.

7) Организатор проекта получает возможность дополнительного привлечения финансирования, в том числе на открытом рынке, путем дополнительного размещения паев уже сформированного и функционирующего ЗПИФа. Способы и формы дополнительного привлечения финансирования в сформированный ЗПИФ – тема для отдельного выступления, но в целом процедура чем-то напоминает привлечение средств через допэмиссию акций – размещение также может быть закрытым или публичным, ориентированным на крупных игроков или на розничного клиента. Самые «продвинутые» управляющие компании пытаются сейчас наладить механизм первичного размещения паев через биржу.

8) Инициатор создания ЗПИФН, также как и все другие инвесторы, получает налоговую экономию – прибыль, образующаяся от использования или продажи имущества фонда, не подлежит обложению налогом на прибыль, до момента ее извлечения из фонда, то есть до момента ее получения пайщиком в виде промежуточных выплат, продажи или погашения пая. На достаточно длительном промежутке времени реинвестирование прибыли в проект дает значительный экономический эффект. Расчеты показывают, что через 9-10 лет, при равных первоначальных вложениях и равной доходности с учетом дисконтирования денежных потоков ЗПИФ дает в два раза больший доход, чем вложения в деятельность предприятия, ежегодно уплачивающего налог на прибыль.

К налоговым преимуществам следует также отнести отсутствие налога на имущество для ЗПИФа. В этом вопросе есть некоторая правовая неопределенность, но по факту сейчас большинство управляющих компаний налог на имущество, внесенное в ЗПИФ, не платят. Ожидается, что такая ситуация будет узаконена внесением поправок в НК.

За все перечисленные преимущества организатор проекта – создатель фонда платит издержками на создание и функционирование управляющей компании, а также оплачивает за счет имущества фонда всю инфраструктуру, обслуживающую фонд – услуги специализированного депозитария, регистратора (может быть в одном лице), аудитора и оценщика. Предельная величина таких расходов установлена в правилах фонда и как правило не превышает 2-3% от стоимости активов фонда в год.

Платой и одновременно преимуществом также можно считать повышение прозрачности и легальности бизнеса, тотальный контроль за операциями с имуществом фонда со стороны спецдепозитария и регулирующих органов (Служба Банка России по финансовым рынкам), а также обязательство регулярного раскрытия информации о деятельности фонда и УК.

Рассмотрим теперь, какие же преимущества дает инвестирование через ЗПИФ инвесторам, как стратегическим, так и «вторичным».

1) Опять же, нельзя не упомянуть такой принципиальный аспект, как ликвидность. Продажа инвестиционных паев по организационным аспектам несопоставима с продажей доли в активах или недвижимости – сделка совершается в течение одного дня внесением записи в реестр или даже в депозитарии, где могут хранится паи в номинальном держании, в то время как продажа недвижимости требует перерегистрации прав, а продажа доли в капитале предприятия – и того сложнее. Конечно, продажа всех паев крупным стратегическим инвестором – дело не тривиальное, и случается нечасто, тем не менее сохранение возможности выйти из проекта полностью или в любой части – важное преимущество вложений в ПИФ. При этом пай может быть предметом залога при необходимости привлечь кредит.

2) Важным преимуществом для инвесторов, в том числе для кредитных организаций, является отделение рисков самих проектов, упакованных в фонд, от рисков участников проектов, а также возможность более объективно проанализировать и оценить такие риски. Все другие формы финансирования (участие в капитале, кредит, заем) финансируют компанию – заемщика в целом, соответственно приходится оценивать все риски данного заемщика, что бывает сложно и дорого, а также всегда существует вероятность недостаточной информации. Средства же и активы, внесенные в ПИФ, обособлены от собственных средств и активов участников проекта – организатора, инвестора, застройщика и прочих, на имущество фонда не может быть обращено взыскание по долгам этих организаций, даже в случае банкротства какой-либо из них. Дополнительным «бонусом» такого разделения является защита имущества в ПИФ от недружественного захвата, от рейдерских атак (что также важно для организатора проекта).

3) Гарантии целевого использования средств. Средства, перечисленные инвесторами в ПИФ, могут направляться только в заранее оговоренный в инвестиционной декларации круг активов, который также ограничен законодательно.

4) Налоговая экономия. Помимо уже рассмотренного выше льготного налогообложения операций самого инвестиционного фонда, инвестор не уплачивает никаких налогов при внесении имущества в фонд. Здесь надо пояснить, что паи ЗПИФа недвижимости могут быть оплачены не только деньгами, но и имуществом или ценными бумагами, разрешенными инвестиционной декларацией фонда. Так вот, при внесении имущества в качестве оплаты паев ПИФа такая операция не квалифицируется как реализация этого имущества, соответственно не возникает налог на прибыль, также не уплачивается НДС. Налогообложение у инвестора появляется только в случае получения каких-либо выплат из фонда – промежуточного дохода, продажи или погашения паев. Таким образом, налогообложение от прироста стоимости инвестированного имущества практически может быть отложено на неопределенный срок. Еще более льготный налоговый режим имеют иностранные юридические лица - налоговые нерезиденты. Практически и при продаже инвестиционных паев они могут быть освобождены от всяких налогов.

5) Еще одно преимущество ПИФа по сравнению с другими формами финансирования - пай, как ценная бумага, становится доступен институциональным инвесторам. Негосударственные пенсионные фонды и страховые компании не имеют возможности вкладывать свои резервы непосредственно в недвижимость, и имеют значительные ограничения по вложениям в акции и облигации компаний; в то время, как приобретение тех же активов, «упакованных» в виде инвестиционного пая, законодательно разрешено.

6) Вложения в ЗПИФ недвижимости – хороший способ диверсифицировать риски инвестиционного портфеля для любого типа инвестора. Как правило, при колебаниях на рынке ценных бумаг большинство ценных бумаг падает или растет в цене синхронно, в то время как ЗПИФы, где базовым активом является недвижимость, не подвержены таким колебаниям.

7) Наконец, главное, что интересует инвестора – инвестиционный доход. Здесь нельзя установить общую планку, все зависит от конкретного содержания проекта, степени его риска, адекватности оценки. Но в целом, можно констатировать, что по результатам 2006 года средняя доходность инвестирования в коммерческую недвижимость составила 20-30%. Вложения в строительные проекты отличаются большей нестабильностью - паи могут годами не повышаться в цене, а затем резко вырасти на 200% на заключительной стадии – это надо оценивать уже специалистам, аналитикам строительного рынка.

Понятно, что плата инвестора в данном случае – инвестиционный риск, а также, как правило, долгосрочный характер инвестиций; но в той или иной степени эти издержки присущи и всем другим формам финансирования.

В заключение можно упомянуть о готовящихся изменениях в законодательстве об инвестиционных фондах. Среди положительных факторов можно назвать предполагаемое увеличение срока формирования фонда (установленные сейчас 3 месяца требуют значительных организационных усилий), введение частичной оплаты и досрочного погашения паев ЗПИФа, допустимость займов и залога имущества ЗПИФа и ряд других новаций, призванных стимулировать дальнейшее развитие сегмента рынка ЗПИФов, расширить круг участников строительного рынка, применяющих такой достаточно новый, но уже хорошо зарекомендовавший себя способ финансирования строительных проектов, как организация управляющей компании и закрытого паевого инвестиционного фонда.

(Доклад публикуется в сокращенном виде)

Скачать презентацию 256 kb



Возврат к списку